论证券结算客观性风险之法律控制

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内容摘要:证券交易涉及的金额巨大,交易发生的次数频繁,交易关系复杂。为使其能够低成本 高效率地进行,人为地设计了处于中央交易对手方的结算公司。由此也在客观上产生了 证券结算信用、流动性、操作性和系统性四个方面的风险。本文建议直接进行一级结算 ,或者保留结算上的两个层次,但是要把结算对象和登记对象统一起来以便于降低信用 风险;取消券商融资融券方面的限制有助于控制流动性风险;完备结算风险基金的运做 可以降低操作性风险;通过资格审查、结算参与人制度等可以控制系统性风险。

关键词:证券结算,中央交易对手方,银货对付,结算风险,法律控制

GB/T 7714-2015 格式引文:[1].论证券结算客观性风险之法律控制.[J]或者报纸[N].现代法学,(01):119-124

正文内容

  证券结算是一项证券交易最终完成所不可或缺的环节。证券结算分为清算和交收交割两个过程。归纳起来,所谓清算一般有三种含义,一是指公司、企业结束经营活动,收回债务,处置分配资产等行为的总称,比如公司法和破产法中的清算,绝大多数就是这一含义;二是指银行同业往来中,应收和应付的札记及资金汇划,这种意义上的清算非常专门化和技术化,具有特定的使用范围;三是指一定经济行为引起的货币资金关系的应收、应付计算,这种意义上的清算使用范围比较广。可以认为,证券结算中的清算综合了后两种含义,具体来说是指在每一交易日中,每个证券公司成交的证券数量与价款分别予以札记,对证券和资金的应收或应付净额进行计算的处理过程[1]。在证券买卖过程中,买方需要支付一定价款得到所购买的证券,这一过程称为交割。卖方需要支付证券得到价款,这一过程称为交收。清算是交收和交割的基础和前提,交收和交割是清算的后续。

  证券结算一直是一个存在高度风险的领域。但因其高度的技术性和专业性,长期以来 法学界对此关注甚少。本文认为从法律角度来分析,促使证券结算环节产生风险的原因 有主观和客观两个方面。所谓主观是指由于人为因素,如工作人员违章操作、恶意修改 系统数据、挪用客户保证金等;所谓客观是指交易特点和规则设计本身。本文集中分析 因为客观性因素而存在的风险之法律控制。文章第一部分阐释了独特的交易原理和相关 的法律规则设计使得证券结算中存在较大的风险。其余几个部分分别描述了证券结算信 用、流动性、操作性和系统性四个方面的风险之法律控制方法。特别是对银货对付、结 算保证金、抵押品、证券借贷等在中国目前背景下,具有相当现实意义的措施进行了论 证。

  一、独特的交易原理和相关的法律规则设计使中国证券结算中存在较大风险

  证券交易活动次数频繁,涉及的金额数量巨大。证券交易是匿名交易,买卖双方都完 全无需明确交易对方的存在,事实上最重要的是交易价格和交易数量。而交易价格又是 瞬间变化,价格显示频繁刷新。与这些交易特点相适应的交易规则和法律规则都有其特 殊性。由此,也就产生了证券结算中的客观性风险。

  (一)证券交易的独特原理

  为满足证券交易活动的要求,使交易更加简便、迅捷和安全,在证券交易中设计有中 央交收对手方(Central Counter Party,简称CCP)。(注:国际证券监管合作机构对CCP 的定义是一个介于交易相对方向之间,作为所有卖方的买方与所有买方的卖方的实体。 其英文原文是Central Counter Party is an entity that interposes itself

  between the counter parties to trades,acting as the buyer to every seller

  and the seller to every buyer.See CPSS/IOSCO,Recommendations for the

  Securities Settlement System,[N]2001,Recommendation P.47.)在没有CCP的交易中 ,买卖双方直接相对。也就是说,买方只有明确了卖方,交易才能完成,反之亦然。这 样的交易是显名交易,交易双方都很清楚交易对方。在显名交易制度下,如果想引入竞 争机制发现价格(比如竞价拍卖),交易持续的时间就会较长,交易成本也较高。为适应 证券交易的特殊要求,设计了CCP。CCP是规则假定恒久存续的机构,对买方而言永远是 卖方,对卖方而言,永远是买方,也就是说交易双方都以CCP为假定交易相对方。在这 种结构下,就可能采取集合竞价、连续竞价等多种竞争方式来发现价格。CCP可以减少 交易的运作成本,可以有效地减少在交收过程中因为交易量过大而造成的风险,更能有 效地消除因对手交收失败而引发的系统风险,并且可以使跨境和跨市场的交易更加顺畅 。

  需要特别关注的是,CCP在使买卖双方的交易更加简便和安全的同时,也使证券结算法 律关系复杂化了。在没有CCP介入的交易行为中,清算和交付比较简单,就是买卖双方 的货银对付,只能分解为两个法律行为,即形成合意和合意的履行。在存在CCP的交易 中,结算可以分解为CCP与买方的货银对付和CCP与卖方的货银对付两个法律行为,再加 上CCP交付标的给买方和交付标的给卖方两个法律行为,交易行为的法律关系复杂化了 。

  这两种类型的交易结构对比如下图所示:

  从法律的角度来分析存在CCP的证券交易,其最基本的法律原理是对不特定人要约(

  open offer)、冲抵(netting)和债之更改(novation)[2]。这些方法的交互使用,使证 券交易连续、有效、便捷地进行。事实上,又不能简单地将上述三项基本法律原理所涵 盖的内容做简单相加来得出结论。在实际操作中,买卖双方都是通过向不特定的人要约 ,把意思表示传达到市场中,通过交易系统的指令派对,撮合成交。证券交易结算过程 如下图[3]所示:

  

  注:T指交易日;S指结算日;N指天数

  从事实上证券交易过程来分析,可以看出其实在交易过程中不存在通常买卖之要约和 承诺的阶段,而且买卖双方也从未对CCP实际上成立过双务契约。反而是由CCP在买卖双 方撮合交易完成后,立即用债之更改的原理,用两个事实上的契约CCP与买方和CCP与卖 方的契约,取代了买卖双方原有的交易。(注:详细论述和相关流程见有关资讯。(

  Financial Stability Review Issue 6,http://www.bankofengland.co.uk/fsr/

  fsr06intro.pdf.2004-05-26))通过债之更改的方式促成交易,与此同时也将原来相对 人可能面临的信用风险转到了CCP身上。

  其运做的基本模式如下图(注:所划图表在其所绘制的关于在集中相对方机制基本运做 模式示意图的基础上增加了经纪人部分。)所示:

  

  

  (二)中国证券结算中存在较大的风险

  结算中的法律风险(legal risk)是指因决定交易各方之间的权利和义务的法律法规不 透明、不明确或法规适用不当,造成对证券结算、资金交付和所有权进行处理具有很大 的不确定性,从而使有关当事人可能遭受损失。各国的相关规定都针对证券交易的独特 原理,设计规则体系,尽可能地减少和防范风险。但是证券结算会涉及到证券过户、资 金划拨等多方面的问题,再加上系统本身就具有十分复杂的组织结构,所以无论从哪种 角度上讲,证券登记结算始终是一个高风险的领域。

  目前,中国已经初步建立了结算法律体系。这些规则只是对结算机构的权利义务作了 规定,也把一些业务规则定型化了。这些规则大体上可以分为五个层次,如下图所示。

  在中国,充当CCP角色的是中国证券登记结算有限责任公司,实际上所采取的方法是, 证券的逐笔全额交割以及资金的多边净额交收和滚动交收。所谓的证券的逐笔全额交割 是指由中国结算的电子系统自动将卖方的无纸化证券直接从其证券账户过入到买方证券 账户。资金的多边净额交收和滚动交收是指在一个清算期中,对每个证券公司价款的清 算只计算其应收应付款项相抵后的净额。证券公司在CCP都有保证金账户,在交收日CCP 与证券公司在结算账户之间划转资金。证券公司应该保证结算账户上有足额的结算头寸 。如果头寸不足,应该在当日补足。相关规则在一定程度上为防范和化解风险提供了法 律依据。按照规则规定,目前中国是两级结算体系,也就是说在结算环节存在两个层次 的法律关系:一是中国结算与结算参与人之间的法律关系;再就是证券商与其客户之间 的法律关系。

  相关规定并没有从根本上改变证券结算是一个高风险的法律领域这一状态。在有关结 算规则方面,集中的批评意见是整套制度在整体上缺乏连贯性与系统性,有些甚至只停 留在业务流程上,没有对各个层面的结算参与者的权利义务作更具体的要求。这些规则 的实施只能保证业务的基本操作,而没有完全起到规范业务行为、控制业务风险的目的 。这可以在屡屡发生的券商透支、挪用保证金等事件中反映出来。(注:证券公司挪用 客户保证金,是中国证监会最为关注的行业性问题之一,据有关资料统计,证券公司客 户保证金被挪用的比例在1997年达23%,1998年为18%,1999年为16%,2000年仍达2.33% 。按2000年客户交易结算资金余额3730亿计算,挪用资金总额就在86亿左右。2001年据 中国证监会公布的数字,挪用客户保证金的券商仍有27家,占到券商总数的25%以上。 而年初被行政接管的南方证券,2002年挪用客户保证金就达19.17亿;去年年末被撤销 的新华证券,挪用客户保证金也在10亿以上。(转引自:中央电视台记者.80万资金不翼 而飞,股民状告天同证券[N].中央电视台经济信息联播节目新闻.2004-01-20.))下文中 重点分析的是在证券结算中发生的客观性风险,即信用风险、流动性风险、作业风险和 系统风险四种类型。

  二、证券结算中信用风险之法律控制

  信用风险(credit risk)是指交易方在结算日或以后的时间均不能足额履行证券交割和 资金支付义务而给他人包括交易他方和结算公司带来的风险。另外,在证券交易中,由 于资金交付与证券交割不同步,很有可能出现卖方移转证券后,买方无法支付款项,或 买方支付款项后,卖方无法移转证券而产生的本金损失。本金风险源于市场无任何防范 措施来管理证券转移及款项交付之间的时间差。因为本金风险产生的损失往往十分巨大 ,所以本金风险是结算参与人面临的最大、最致命的风险,也是引发整体系统性风险的 根本原因。

  为对付信用风险,发达国家的证券市场已经采取的政策或者相关研究提出的建议有如 下表[4]所示:

  

  从法律的角度来看,信用最核心的含义就是权利义务履行的时间差。这些措施所要解 决的共同问题是如何在结算环节消除双方在义务履行上的时间差。就中国的证券市场的 具体情况而言,最具讨论价值的是货银对付制度(Delivery versus Payment,以下简称 DVP)和保证金制度。

  第一,DVP 具体来说,DVP制度是指证券从卖方转移到买方的同时资金从买方转移到 卖方,其间不能有时间间隔。交付一旦发生具有终结性与不可撤销性。(注:按照1995 年国际证券服务协会(ISSA)对DVP所下的定义。)DVP有两个不同的标准[5]:一是1989年 的G-30标准。这一标准是由国际清算银行30人专家小组针对1987年全球性股灾造成结算 风险而提出的建议。他们认为所有证券交易的结算都应该采用DVP方式结算,这样可以 减少甚至消除证券结算风险。这一标准构建了结算交收系统的基本框架;二是1995年提 出的ISSA标准。这一标准是国际证券服务协会修订的。这一标准是对1989年标准的进一 步深化和细化,提出要采取符合兰氏准则的买卖净额交收制度,以降低净额交收风险。

  DVP制度的实现模式有三种(注:国际清算银行支付和结算委员会(CPSS)在1992年的时 候在德、英、美等十多个国家实践的基础上,对DVP模式进行的归纳。笔者简单地分析 了这三种模式的优缺点。):(1)证券与资金均以逐笔总额方式同时交收模式。该模式要 求证券和资金全额同时发生转移,避免了本金风险。这种方式在法律关系上清晰明了, 但是成本比较大;(2)证券以全额方式,资金以净额方式交收模式。这种模式的特点在 于证券逐笔过户从卖方转移到买方,并贯穿整个交收期。而资金以净额划转方式,在交 收期结束时完成从买方到卖方的最终转移;这种方式比较灵活,符合证券无纸化和资金 划转中的具体情况;(3)证券、资金均以净额方式同时交收。在这种方式下,所需要的 时间比较长。

  就中国的情况来看,两个交易所在资金结算上都实行券商法人清算,同时推行证券法 人托管。这种结算模式的实施,使资金划拨到账的时间大大缩短,收付款从发出指令到 最终完成一般仅需要一个小时,效率的提高有力地保障了证券市场的正常、有序运转。 但是中国的证券交收与资金交收存在时间差,证券实现了T + 0过户,资金实现T + 1交 收,本金风险仍然存在。另外,资金与股份的交收对象也不一致,资金结算对象是处于 经纪人地位的证券公司,而股份结算的登记对象是投资人。所以可以认为,中国并不是 以上所说的标准模式,但是可以认为是第二种模式的一个变形。本文同意这样来描述中 国的DVP实现方式:股份结算采用对投资人的诸笔结算登记,资金结算采用对证券公司 多边净额结算与银行担保交收相结合,实施T + 1到账的中央交收方式[6]。这一设计其 实是上述第二种模式的变种。

  非标准的DVP实际不是一个简单的技术问题。其中的诸多方面,特别是资金结算对象和 股份结算的登记对象上的错位是一个重大隐患。事实证明,关于结算的不少纠纷就是与 此直接相关。分析不同国家所执行的DVP模式可以发现资金和股份的结算在事实上是可 以分离并执行不同的规则。这方面的差异并不会直接导致风险的产生,关键是结算对象 和登记对象应该保持一致。笔者认为,在中国目前,在技术上完全可以做到一级结算, 或者是即使保留结算上的两个层次,至少可以做到把结算对象和登记对象统一起来。这 样就可以部分缓解由于履行的时间差而可能存在的信用风险。

  第二,保证金 按照中国的相关规则规定,证券经营机构(会员)作为证券结算的直接 参与者在参与证券结算时,须在交易所指定法人席位开设资金结算头寸账户,用于与结 算公司完成其下属证券营业部的资金结算。会员法人在交易所开立结算账户时,需交纳 结算头寸25万元,每个结算头寸账户的余额不得低于结算公司规定的会员应缴存的结算 保证金余额。会员结算头寸账户应当存有足够余额以确保日常结算的顺利完成。在T日 收市后,证券登记结算公司资金交收部会对会员资金进行净额清算,计算出会员在T + 1日的应收应付净额,生成资金结算数据,T + 1日根据结算公司发送的资金清算交收数 据,应付款会员应于当日及时通知其结算银行向本所结算账户划款,保证当日补足头寸 。如果会员未按规定时间划入相应资金,导致其清算头寸账户余额为负数,则构成透支 。

  目前,中国的投资人和经纪人之间已经实行了全额保证金的锁定交易制度,经纪人归 并投资人已经交付的资金,与结算公司最终完成交收。在结算保证金方面,突出的批评 意见集中在以下方面:计算自己的计算含义不够明确,没有考虑结算会员所暴露的风险 程度;保证金调整期过长,不能及时反映券商头寸的变化;在保证金的运用上,没有明 确结算会员风险共担的法律责任,保证金共用缺少了法律依据。同时,我国规定结算会 员结算头寸账户应当存有足够余额以确保日常结算的顺利完成;会员法人在交易所开立 结算账户时,需交纳结算头寸25万元。这种确定最低清算资本金的方法带有较强的主观 性,没有考虑结算会员(证券公司)证券组合多样化程度和买入股份和卖出股份头寸的变 化,其科学性、合理性会受到怀疑[7]。更为值得关注的是,其实在现行的法律框架下 ,无论将客户交易结算资金解释为保管合同性质下的资金,还是解释为履行行纪合同过 程中发生的附随义务,都会导致资金的所有权在客户交付的时候已经移转给了证券商这 样一个结论[8]。保证金的资金总额虽处在不断的变化之中,但其总有一个稳定的存量 。因为在结算关系中,这一基础法律关系始终没有界定清晰,保证金的归属在法律上缺 乏明晰的结论。这对保护投资者权益是十分不利的。

  为控制证券公司在交易结算中的资金调度问题以及由此而产生的风险,并将结算中的 风险由登记公司独立承担转化为由市场参与者共同承担,可以考虑要求银行为经纪人提 供信用担保,并要求经纪人与结算公司就结算中的相关问题承担连带责任。另外,在设 计保证金方面的具体规则时,也应该更多地体现科学性,有设计依据。特别是要对保证 金的归属有明确的法律界定,无论是否保留现在二级结算的格局,都要理顺托管、结算 等环节的法律关系问题,尤其是其中的资金归属问题。

  三、证券结算中流动性风险之法律控制

  流动性风险(liquidity risk)是指交易方不是在结算日,而是在结算日之后的某个时 间足额履行支付和交割义务而给按时履约的对方造成的损失。

  流动性风险既可能是因为结算会员违约造成的,也可能因为系统性因素或其他原因造 成,比如券款入账延迟,证券买卖交易下单错误等。解决流动性风险的方法主要有以下 几种:

  

  早在1994年,中国证券市场开始全面实行无纸化[9]。这样非常有助于降低证券交割延 误的问题,可以提高证券的流动性。为减少证券流动性风险的其他几种方法都和融资、 融券(securities lending)有关。在融资方面,为解决短期券款的信用融通问题,设计 有当日或隔夜信用额度(intraday/overnight credit)来为结算会员提供短期流动性支 持。在融券方面,其实是指做空。在一个成熟型、开放型、国际化的现代证券市场中融 资融券是必不可少的。券商都非常重视融资融券业务。

  中国从证券交易安全的整体上考虑,现行《证券法》中明确规定严禁融资融券,没有 做空机制。其实,禁止融资融券等于堵住了券商、投资者融通款券之道,使得证券结算 中的流动性风险缺少了防范机制,由此证券结算风险管理系统变得很不完备[10]。目前 的一些政策法规表明,在这方面已经有松动的政策,比如可以用股票质押贷款。这从一 个角度出发,拓宽了券商的融资渠道。但是相关限制仍然很多。(注:2000年2月2日中 国人民银行、中国证监会颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的 证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行贷款。)

  证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。应该进一步拓宽券 商的融资渠道,将证券信贷机制建立起来。以资融券和以券融资是券商资产得到短期流 动性支持的最便捷的途径之一。如果在这方面的政策性限制取消后,证券结算中的流动 性风险可望得到部分控制。

  四、证券结算中作业风险与系统风险之法律控制

  所谓的作业风险又称操作性风险,是指由于中央证券存管机构、清算银行和其它清算 机构的硬件、软件和通讯系统发生故障,或人为操作失误致使结算业务中断、延误和发 生偏差而引起的风险。操作性风险又可分为主观性和客观性操作风险。前者是指由结算 相关人员主观上有过错的行为带来的风险,比如挪用客户保证金等。在本文的序言部分 已经就这种原因引发的风险进行了说明并指出这种情况不是本文的阐述范围。后者主要 是系统硬件设备出现故障引起[11]。

  

  从法律控制的角度看,对主观性作风险的控制和对其他职务违法和犯罪行为的控制是 一样的,在结算方面并没有特殊性,在此不多加讨论。对于后者,一般是通过提高技术 来解决。另外,设立结算风险基金(包括清算交收准备金、交收风险基金)以及用公司的 流动资产为证券交易的中央清算、交收提供连续性和安全性的保障。一旦个别交收失败 ,立即以风险基金抵偿,其他交收不受影响等也都是行之有效的处理方法。

  

  所谓的系统性风险是指在净额清算模式下,证券市场中的投资者之间关系错综复杂, 交易一方的信用损失和流动性压力若失去控制,将导致一连串违约事件发生,从而会产 生系统性风险。

  就中国的情况来看,为控制系统性风险,有三种比较有效的方法可以采用:第一,可 以进行会员资格审查。只有被认定符合资信条件的市场参与者,才可能成为结算会员参 与交收。这种措施可以从根本上保证参与结算的主体的质量,从而达到控制风险的作用 ;第二,可以建立结算参与人管理制度。这样有助于健全对证券经营机构的风险评估、 预警、监控机制。结算参与人管理制度的核心是证券经营机构申请成为结算参与人的结 算准入制度和证券登记结算公司对结算参与人的持续风险监控制度。对于不符合结算参 与人条件的证券经营机构,只能通过商业委托,由符合条件的结算参与人代理结算。对 于经风险评估被认定为重点监控对象的结算参与人,也有一系列的措施来防范其证券结 算风险;[12]第三,从监管的角度出发,在中国贯彻国际证券监管中应对系统性风险的 措施。对于系统性风险予以充分的关注。(注:见证监会国际组织1998年9月通过的国际 监管标准——《证券监管的目标和原则》。)在《证券监管的目标与定位》中将相关原 则的表述为“监管应该旨在减少系统风险,比如通过对资金和内部控制的要求来减少倒 闭的风险;中介机构必须有充足和持续的资金并满足其它审慎性方面的要求。必要的话 ,中介机构应做到逐渐停止业务,不让客户或交易对方有丝毫损失,或造成任何系统性 破坏”。在中国的证券监管中也应该充分体现这些原则的要求,以保证证券结算的高效 和安全。

  注释:

  ⑤1987年世界性股灾发生后,国际金融、证券业人士开始对证券风险进行系统研究, 以Holland先生为首的27位专家组成研究小组,在1989年提出了著名的C30建议。

  ⑥1993年国际清算银行(BIS)支付与交收委员会。

  ⑦1995年国际证券业协会(ISSA)。

  (11)1998年亚太地区中央证券存管组织(ACG)风险管理研究小组确定了针对ACG成员防 止交收风险的9条建议。

参考文献

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[9]佚名.股票的另类投资法[EB/OL].http://stock.21cn.com/html/199/1813/40676.

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[10]同[7].

[11]同[7].

[12]《财经》记者.关于中国证券登记结算公司负责人接受记者采访部分.DVP交易制度 将强力推行[J].财经,2004,(6):69.

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